Банк России, введя свободное плавание рубля, гордится тем, что рыночными методами удалось стабилизировать курс рубля и снизить его волатильность. Полностью согласен с первым пунктом, это действительно самое большое достижение антикризисных мер, принятых правительством РФ. И дело не только в стабилизации валютного кризиса, а еще и в том, что это достигнуто рыночными методами. Разговоры о введении административного контроля над движением капитала ушли в прошлое, доверие к финансовой инфраструктуре полностью восстановлено. Что касается снижения волатильности курса рубля, то достигнут эффект, обратный желаемому. Сегодня динамика рубля против доллара США (евро) в краткосрочном периоде работает по академической модели, в которой равновесие достигается в точке пересечения спроса и предложения. И на спрос, и на предложение в основном влияют рыночные (в противовес административным) факторы. Однако, несмотря на "рыночность" этих факторов, просчитать заранее их невозможно. Модели, которыми пользуются аналитики, способны оценивать спрос и предложение валюты на длинных временных горизонтах: от шести до 12 месяцев. Они малополезны для предсказания краткосрочной динамики и могут устаревать из-за изменения внешних вводных (цена на нефть, исполнение бюджета). Сейчас как раз наблюдается именно такой сильнейший отрыв курса рубля от того курса, который согласно долгосрочным моделям считается справедливым.
Одна из популярных моделей для поиска равновесного курса рубля - это модель расчета "справедливой" стоимости барреля нефти в рублях. Логика модели в том, что для поддержания доходов бюджета при недоступности внешних источников финансирования дефицита бюджета и ограниченных возможностях эмиссии внутреннего долга необходимо девальвировать рубль вслед за снижением цен на нефть. "Рублевый" баррель необходимо ежегодно корректировать с учетом инфляции. На графике ниже представлена динамика стоимости барреля нефти в ценах декабря 2013 года. По этой модели равновесный курс рубля при текущей цене на нефть должен составлять порядка 70 рублей за доллар США.
Рублей за баррель нефти в ценах декабря 2013 года
Однако сегодня рубль стоит намного больше (доллар США - меньше). Почему так происходит и как это можно объяснить:
1. Модель "нефтяная бочка в рублях" не учитывает возможности финансирования дефицита бюджета за счет средств Резервного фонда. Если заложить эту опцию, то можно добиться роста справедливого курса рубля до уровня чуть выше 60. Тем не менее, рубль сегодня чуть выше не 60, а 50.
2. Краткосрочная динамика курса рубля все более и более будет объясняться ростом волатильности динамики спроса и предложения. Сейчас после пика платежей по внешнему долгу (четвертый квартал 2014 г. и январь-февраль 2015 г.) наступил "низкий сезон" выплат. Спрос на импорт также находится на минимуме - у потребителя постдевальвационный шок и налицо серьезное падение реальных доходов населения (нет индексации заработных плат даже по уровню инфляции, не говоря уже про девальвацию). К спросу на рубль подключились спекулянты, так называемые "горячие деньги", инвесторы ждут снижения процентных ставок и играют на повышение доходностей локальных облигаций, создавая спекулятивный приток валюты. Отток капитала также серьезно замедлился - все, кто хотел срочно купить валюту, уже это сделали. Вероятно, экспортеры также включились в игру и уже без принуждения правительства РФ срочно продают падающий доллар.
Таким образом, все продают американскую валюту, и никто ее не покупает. В таких случаях должен покупать ЦБ, он должен охладить пыл спекулянтов. Но ЦБ пока в игру не вступает.
Тем не менее, "долгосрочные" факторы, требующие иметь более слабый рубль, никуда не исчезают. Из-за слабого евро (а большая часть импорта идет в евро) неожиданно рано может начать восстанавливаться импорт товаров и услуг. Это создает предпосылки к тому, что волатильность может развернуться в другую сторону, и участники рынка также изменят свое поведение, начав продавать рубль. К сожалению, нет возможности спрогнозировать, как быстро будут протекать эти процессы, но от будущего снижения рубля с текущих уровней сможет спаститолько одно - существенное (на 10-20 долларов США) повышение цен на нефть.
Цупров Владимир, ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс
